國內特種催化劑龍頭中觸媒（688267），在國六等環保標準引領的業績爆發中，即將完成在科創板的登場亮相。

2022年2月8日，主要從事特種分子篩及催化新材料產品研發、生產、銷售的中觸媒，公布了網上發行中簽結果，中簽號碼共有30146個，發行價格定在41.9元/股，公司距離科創板正式亮相僅剩最后一步之遙。

中觸媒此次IPO公布的募資額度為7.84億元，其中4.28億投入環保新材料及中間體項目，剩余3.56億元用于特種分子篩、環保催化劑、汽車尾氣凈化催化劑產業化項目，公司預計項目建成后將實現已有業務在新領域的擴展，提高公司盈利能力和抗風險能力。

目前來看，擁有大客戶巴斯夫的中觸媒，已經是國內特種催化劑龍頭之一，歐六及國六等高環保要求標準陸續實施，正給公司移動源脫硝分子篩產品帶來業績爆發機遇。

不過，公司業績增速的明顯回落也暴露出了增長空間的局限性，而高度依賴大客戶巴斯夫也給公司長期成長帶來了一些負面影響。未來于中觸媒而言，業績高增長態勢具備較大的不確定性。

圍繞特種分子篩及催化劑

背靠著全球龍頭

以特種分子篩及催化劑為核心業務的中觸媒，積累了一定技術優勢。

公司主要從事特種分子篩及催化新材料產品的研發、生產、銷售及化工技術、化工工藝服務，目前是國家“專精特新小巨人”企業，主要產品為特種分子篩及催化劑、非分子篩催化劑、催化應用工藝及化工技術服務三大類，應用領域包括環境保護、能源化工等多個行業。

目前特種分子篩及催化劑系列為公司核心產品，主要包括移動源脫硝分子篩、鈦硅分子篩催化劑、石油裂化分子篩、烯烴異構化催化劑、吡啶合成催化劑及其他分子篩產品。數據顯示，2018-2020年和2021年1-6月，特種分子篩及催化劑產品的銷售收入分別為1.47億元、3.12億元、3.79億元和3.08億元，占主營業務收入比例分別高達87.53%、94.46%、94.22%和96.45%。

其中2020年以后貢獻收入6-7成的移動源脫硝分子篩分類最為重要，主要應用于柴油車等移動源尾氣排放脫硝處理，主要產品類型為CHA結構分子篩，可以滿足國六階段排放標準。公司是國內第一批移動源尾氣脫硝分子篩生產企業，當前已構建完成了較為全面的催化劑產業鏈，在特種分子篩及催化劑、非分子篩催化劑領域具備一定競爭力。

背靠全球移動源脫硝催化劑市場龍頭巴斯夫，中觸媒市占率較為可觀。

招股資料顯示，公司當前第一大客戶為全球知名的化工企業巴斯夫，是全球脫硝催化劑的主要供應企業之一，2018年占全球移動源脫硝催化劑市場份額約為27%。目前巴斯夫亞太區域移動源脫硝分子篩主要由公司供應，包括中國、日本、韓國、印度、泰國等國家和地區；此外，公司還為巴斯夫波蘭等歐洲區域供應分子篩產品。

2020年的國六標準實施，為中觸媒帶來了一波業績爆發機遇。不過，后勁不足的窘境也開始逐步顯露。

02

政策紅利引領業績爆發

但后續動力欠缺

受益于2020年國內國六標準的實施及印度、泰國實施嚴格的尾氣排放政策，中國、印度、泰國等新興市場正成為全球移動源脫硝分子篩的主要增量市場，為中觸媒業績增長奠定了基礎。

公司的移動源脫硝分子篩產品正是主要應用于柴油車的尾氣排放系統中，隨著國六標準的逐步推廣實施，未來未達到國六排放標準的柴油車將逐步退出市場，該部分市場空間將由滿足國六排放標準的柴油車承接。

根據2021年工信部發布的《關于重型柴油車國六排放產品確認工作的通知》，2021年7月1日起停止生產、銷售不符合國六標準要求的重型柴油車產品。此背景下，公司近年來業績呈現大幅增長。

2018-2020年公司實現營收分別為1.69億元、3.33億元和4.06億元，2019、2020分別同比增長96.87%、21.91%。營收增長同時，公司毛利率水平的上行疊加費用率下行，使得凈利潤增速更甚，期間公司對應歸母凈利潤為923萬元、5345萬元和9184萬元，2019、2020年同比增速分別為479.09%、71.82%。

業績爆發的同時，中觸媒2020年業績增速已較2019年呈現了明顯下滑。到了2021年，此下滑態勢更為明顯。

招股資料顯示，公司2021年整體營收規模在5.09億至5.89億之間，同比增速為25.38%至45.09%；預計歸母凈利潤在1.24億元到1.44億元之間，同比增速約35.02%至56.80%，較2020年有明顯下滑。

并且要知道的是，公司明確提及2020年初的疫情影響了國內客戶的訂單數量、生產進度和生產線建設進度，使得短期內公司產品國內訂單進度縮減或者延后。2021年受益于2020年低基數以及需求延后雙重利好下，凈利同比增速依舊顯著滑落，較大程度反映出了后續業績增長的不確定性。

展望未來，中觸媒還有諸多確定性障礙擺在眼前。

03

單一客戶的過分依賴

正制約著中觸媒的未來

對第一大客戶巴斯夫的專供特性，使得中觸媒橫向的市場拓展能力十分有限。

近年來，移動源脫硝分子篩產品可以說是中觸媒唯一撐起業績增長的業務。而根據相關協議，公司是巴斯夫亞洲區域移動源脫硝分子篩的獨家供應商，對巴斯夫具備較強依賴性。

2018-2020年及2021年上半年，公司前五大客戶銷售額占當期營業收入的比例分別為67.76%、77.27%、88.12%和89.94%，呈上升趨勢。其中，公司來源于第一大客戶巴斯夫 占比為19.19%、59.31%、69.43%和77.59%，目前已接近八成。

并且，雙方存在協議限制，即中觸媒的移動源脫硝分子篩產品僅能銷售給巴斯夫及其授權對象的業務。而目前巴斯夫也處于比較穩定的寡頭競爭格局中，數據顯示，巴斯夫、莊信萬豐、優美科分別以27%、26%、19%份額，位列全球催化劑市場前三。此背景下，巴斯夫橫向拓展空間有限，將制約中觸媒的銷售增長。

與此同時，中觸媒規模效應帶來的凈利增量也遇到瓶頸了。

首先從對比競爭對手萬潤股份(20.850, -0.34, -1.60%)來看，該公司研究、開發并生產了多種新型尾氣凈化用沸石系列環保材料，系列產品生產技術屬于國際領先水平。而且與中觸媒類似，萬潤股份專供的是緊隨巴斯夫的莊信萬豐，同樣擁有銷售限制協議。

2018-2020年，萬潤股份營收規模分別為26.32億元、28.7億元、29.18億元，凈利潤規模分別為4.51億元、5.34億元、5.51億元，增速已經十分有限。根據其15%-20%營收占比為環保材料產業來看，目前中觸媒的營收規模已與其幾乎處于同一水平了。

不過，萬潤股份對環保材料產業的依賴程度并不像中觸媒這么大，其還有大健康產業、信息材料產業兩大板塊，撐起近80%的營收。相比之下，中觸媒除了移動源脫硝分子篩單一品類近年來有所增長，其他業務品類均處于停滯或是下行狀態。

好在規模快速增長期間，使得中觸媒毛利率水平有所上行，從2018年的36.54%提升至2020年的44.06%，從較大程度落后可比公司平均水平到接近平均水平。不過，這也意味著公司毛利率提升空間也十分有限，加上費用率優化空間的大幅減少，目前度過國六等政策紅利期的中觸媒，其業績增速將大概率依賴行業的自然增長了。

然而，行業自然增長從長期來看，同樣難言樂觀。

中觸媒移動源脫硝分子篩產品應用的移動源尾氣處理柴油車領域，其市場發展是與國家汽車產業整體發展情況高度相關的。近年來，受益于國家政策的支持和行業技術的發展，以純電動汽車、插電式混合動力汽車、燃料電池汽車等為代表的新能源汽車產業快速發展，并對傳統燃料汽車市場形成一定程度的擠占。

據中國汽車工業協會統計，我國新能源(4.260, 0.01, 0.24%)汽車產量占汽車總產量的比例已由2017年的2.74%增長至2020年的5.40%。雖然目前新能源汽車占比依然較低且主要集中于乘用車市場，但是如果未來新能源汽車大規模取代傳統燃料汽車，這將對公司產品銷售造成進一步的影響。

綜合看來，縱使背靠第一客戶巴斯夫并在政策紅利期迎來業績爆發，中觸媒依舊未能走上一條平坦的道路，公司未來發展仍要面臨諸多難題。