三次沖擊港交所折戟后，由中國文旅更名而來的大灣區文旅康居股份有限公司（簡稱“大灣區文旅”），第四次遞交了赴港上市的招股書。

此前，該公司曾分別于2020年4月17日、2020年10月23日及2021年4月23日遞交港股IPO申請，但均未能在六個月內通過聆訊，狀態顯示為“失效”。

時針撥回至2020年4月，當時，市場對文旅概念股的表現尚算看好，且疫情之后的人們也在期待報復性消費的利好。中國文旅正是在這樣的背景下遞交了赴港上市的招股書。但在市場紛紛猜測，這家承載著中國奧園集團旗下文旅資產包的企業，究竟會以多快速度完成敲鐘，又會博得怎樣一個估值時，該公司所遞交的招股書，卻在2020年10月呈現為了“失效”狀態。

中國奧園隨即遞交了新的上市申請，但結果并沒有太大變化。今年4月23日，中國文旅第三次遞交招股書。如今則是第四次。

這一次，中國文旅換了一個新“身份”，將公司名稱由“中國文旅集團有限公司”變更為了“大灣區文旅康居股份有限公司”，以表明公司在業務上的聚焦性。

“大灣區經濟的概念目前較受市場熱捧，部分企業通過綁定IP的形式，在營銷上可以傳遞出企業即將承接大灣區發展紅利，會有較好發展機遇的意思。此外在資本市場，大灣區概念也容易獲得青睞，有利于企業更好地向資本市場‘講故事’”，一位不愿具名的分析人士稱。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜則認為，企業在這個時間點，即使是改名也要去沖擊上市有些不太合時宜，因為港股走勢主要受美元市場流動性影響，而美元市場現在又呈收斂勢頭。“不過，這也表明了企業上市融資的決心與迫切性。”

八成收入來自物業銷售

大灣區文旅將自己定位為“一間位于具文化旅游體驗地點的度假物業的開發商”，經營度假物業發展和文化旅游兩大業務，其中度假物業即為可銷售的住宅或公寓。雖名為文旅企業，該公司目前卻有超八成收入來自于物業銷售，處處彰顯著地產企業的影子。

招股書披露，截至2021年8月31日，大灣區文旅擁有18個度假物業發展項目組合，其中華僑公館、悅湖灣、悅泉灣、御山湖、悅公館、御瓏灣、山湖公館、御璽灣等11個項目已竣工，另有發展中項目3個及持作未來發展的項目4個，土地儲備總建筑面積約130萬平方米。

與之對比，大灣區文旅的文化旅游目的地則只有清遠英德巧克力王國、中山泉林歡樂世界園區和江門恩平泉林黃金小鎮，且這些旅游項目內，同樣含有大量的住宅可以進行銷售。

它們中的一部分由大灣區文旅以度假物業的名義進行售賣，如上述11個已竣工的度假物業項目就均位于恩平泉林黃金小鎮大盤中。另一部分，則由大灣區文旅股東中國奧園集團，直接以住宅和公寓的名義推盤。如清遠英德巧克力王國項目中，就開發了不少洋房和別墅產品，由中國奧園并表。

2018年至2020年，大灣區文旅的營業收入分別為3.35億元、7.36億元、9.68億元，其中通過銷售度假物業獲得的收入為2.67億元、5.94億元、8.48億元，貢獻占比為79.8%、80.7%、87.7%，逐年攀升。而同期，其來自文化旅游業務的收入為6771.4萬元、1.41億元、1.19億元，占比僅有20.2%、19.3%、12.3%，反而逐年下滑。

截至2021年5月底，大灣區文旅的收入為3.18億元，其中銷售度假物業貢獻的收入為2.77億元，占比達87.1%。而來自文化旅游業務的收入僅4109萬元，占比為12.9%。

近年來，毛利率下降已成行業房企的通病，這在大灣區文旅也有體現。招股書顯示，大灣區文旅銷售度假物業的毛利率已從2018年的47.3%降至2020年的37%，后又降至2021年5月底的26.7%。短短3年之間，即下降了20.6個百分點。

盡管大灣區文旅文化旅游業務的毛利率一直保持在30%以上。但受到營收占比超8成的銷售度假物業毛利率連年下降的影響，大灣區文旅2018年至2020年及2021年前5個月的整體毛利率也呈現下降趨勢，從44.8%、43.3%、37.9%一路降至27.2%，近年來首次低于30%。

營收增速驟降

由于以物業銷售為主，大灣區文旅的財務指標也受房地產市場的影響。在第三次提交的招股書中，大灣區文旅曾對外披露了其“三道紅線”的相關數據。

據當時的招股書披露，2018年、2019年及2020年5月厎，大灣區文旅的資產負債比率分別為632%、272.2%、299.4%。而在最新的招股書中，大灣區文旅披露，公司2020年末的資產負債比率已降至37.9%。這意味著，僅用半年時間，大灣區文旅即實現了資產負債比率超260%的降幅。

對于上述變動，大灣區文旅在招股書中解釋稱，公司2019年資產負債比率的下降，主要是由于該年年度溢利及全面收入總額增加，及部分應付股東款項資本化作對本集團出資導致股本增加所致。2020年則因償還銀行及其他借款所致。

截至2021年5月底，大灣區文旅的凈負債比率、現金短債比率、剔除預收款后的資產負債率分別為5.4%、2.6及67.8%，“三道紅線”全部達標，但資產負債比率卻再度提升至99.8%。

有分析人士認為，大灣區文旅此前多次遞表港交所但一直沒有成功，或與其高企的財務杠桿不無關系。尤其在房地產“三道紅線”監管新規出臺后，過高的負債率很難被港交所放行。當前，大灣區文旅的資產負債比率仍較高且整體毛利率下行，這些因素也會再度影響到該公司的上市進程。

從營收增速上也可以窺見大灣區文旅的上市迫切性。2019年至2020年，該公司的營收增速為119.7%、31.5%，毛利增速為112.6%、15%，增速雙雙大幅下滑。今年前五個月，大灣區文旅的營收更是僅有去年全年的33%，毛利潤則只有去年的23%。

在招股書中，大灣區文旅還提示了自身的債務風險，并坦誠，過往時間里，“我們維持相當高的借貸水平為度假物業發展項目提供資金”。2018年至2020年及2021年前5月，公司未償還的銀行及其他借款分別為1.02億元、5.78億元、1.38億元及3.66億元，波動上行。而由于向建筑承包商付款，公司在今年前5個月的經營活動所得現金凈額錄得負值，為-1.44億元。

大灣區文旅同時在招股書中披露了與中國奧園之間的關系。目前，中國奧園透過全資子公司悅景持有大灣區文旅28%的股份，為第二大股東及單一最大股東。

除了這28%的股份，中國奧園與大灣區文旅的管理層也存在很多交集。大灣區文旅此前主席兼執行董事林錦堂曾出任中國奧園執行董事、首席財務官兼公司秘書職務；非執行董事兼主席阮永曦則是中國奧園總裁助理兼集團戰略投資中心主任。

過往時間里，大灣區文旅與中國奧園若干附屬公司存在多項交易，包括向進升（中國奧園間接擁有70%權益）租賃土地及運營那金谷景區、租賃辦公場所；并為英德巧克力王國的規劃、開發及運營和中國部分酒店的規劃及開發提供咨詢服務。中國奧園亦是大灣區文旅的主要客戶和供應商之一。

青財經查詢發現，截至今年年中，中國奧園的有息負債規模已達1113.11億元，其中517.22億元需要在一年內償還。其中，剔除預收款項后的資產負債率為78.5%，踩中“三道紅線”融資新規，債務狀況并不樂觀。

就此，有分析人士指出，第四次遞表港交所，大灣區文旅這種韌性在過往的上市企業中并不常見。而其屢敗屢戰有希望緩解公司現金流壓力的考慮，此外，若能成功上市，也有利于奧園以“文旅之名”拿地，同時“反哺”中國奧園。