注冊制全面落地和投資者教育取得長足進步后將為引入SPAC模式開啟良好契機。

2020年以來，SPAC融資模式成為境外尤其是美國市場追逐的熱點，歐洲與亞洲均有SPAC登陸。2021年9月3日，新加坡交易所SPAC主板上市規則正式生效。9月17日，香港聯交所關于推行“特殊目的收購公司（SPAC）”上市機制征詢市場意見。SPAC漸行漸近，深入分析美國SPAC融資模式的運行機制、發展歷史、利益關系等，對我國引入SPAC模式將具有參考意義。

01

SPAC：為并購上市而生

SPAC（英文為“Special Purpose Acquisition Company”)可譯為“特殊目的并購公司”，該公司成立的目的就是并購其他公司，由于SPAC只有現金而沒有實際業務，因此也經常被稱為“殼公司”或“皮包公司”。SPAC通過自身IPO籌集資金并實現上市，通常規定在24個月內，需要尋找到并購標的，并經過大多數股東批準完成并購，實現目標公司與SPAC整合為一體，SPAC終止上市，目標公司代替SPAC取得上市地位，經過股票更名，一家運營實體業務的新上市公司就此誕生。

SPAC的“發起人”又被稱為“創始人”，一般由資產管理人、實業公司、職業經理人、企業家、社會名流等發起，發起人至少5人，發起資金至少為500萬美元。發起人需要組建團隊完成SPAC上市的全流程工作，需要承擔期間發生的上市費用，作為回報，發起人往往能以5%左右的出資額獲得SPAC中20%的股權。發起人是SPAC的靈魂，能否募集到足夠的并購資金、能否成功并購、能否為投資者帶來收益大都取決于發起人的資質、能力和聲望，因此，投資者投資SPAC在某種程度上就是投資發起人，配備優質發起人的SPAC是投資者、中介機構和目標公司爭搶的對象。

SPAC在成立后的一段時間內要完成上市（通常是6個月），通過向公眾投資者發行“權益單元”來募集并購資金，一個“權益單元”的發行價均為10美元，其中包含一股股票及若干份認股權證。SPAC要將IPO募集資金存放到一個托管賬戶，在并購實施前，這筆資金通常進行固定收益證券投資，如美國國債。

SPAC與目標公司達成并購意向后會舉行股東大會，只有多數股東投票贊成這一并購，并購才能通過，即使并購通過，個別股東也擁有退出的權利，退出股東將從托管賬戶中獲得自己的投資資金和同期利息，同時保留認股權證。此種設計使得SPAC對于投資者來說是一種保本的買賣，想要繼續參與，或可獲得巨大收益，不看好并購標的，也可以全身而退，保留的認股權證還可看做是對早期參與資者來說是一種保本的買賣，想要繼續參與，或可獲得巨大收益，不看好并購標的，也可以全身而退，保留的認股權證還可看做是對早期參與資者來說是一種保本的買賣，想要繼續參與，或可獲得巨大收益，不看好并購標的，也可以全身而退，保留的認股權證還可看做是對早期參與資者來說是一種保本的買賣，想要繼續參與，或可獲得巨大收益，不看好并購標的，也可以全身而退，保留的認股權證還可看做是對早期參與 SPAC IPO 的一種額外獎賞。

如果SPAC殼公司未能在2年時間內成功收購，將面臨清算解體的命運，托管賬戶中的資金及其利息將全部退還給投資者，發起人將承擔SPAC IPO 的費用損失。

1、SPAC模式的四方利益并不一致

發起人、中介機構、投資者和欲上市企業組成了SPAC模式的利益鏈條，四方既有共同利益，又存在制約關系。總體來說，中介機構由于涉入利益較少，相對中立。而發起人、投資者和欲上市企業之間的關系就要復雜許多，共同的最終利益就是并購成功且股價大漲，但三方利益并不一致。

發起人VS投資者

發起人是整樁投資成功與否的關鍵，投資SPAC在某種程度上就是投資發起人，但是發起人與投資者利益并非完全一致。原因在于發起人可用較少的資金獲得較多的股份，存在一定的“杠桿”效應。實踐中發起人一般以5%的出資額占有20%的股份，相當于給了發起人4倍的杠桿。當股價向上，漲幅達到一定程度使投資者獲利時，于發起人而言，收益率已是其他投資者的4倍；當股價下跌給投資者帶來損失時，發起人的損失也只是其他投資者的1/4而已。因此，發起人比其他投資者有更厚的安全墊，此種因素使得發起人不一定要去找到最穩妥的并購標的，而是找到最有上漲空間的并購標的。其次，在發起人看來，一個SPAC的失敗是可以容忍的，自身投資體系是有容錯率的，因為此項目的損失可用彼項目的獲利彌補。目前市場上已經涌現出單一發起人設立多個SPAC的現象，形成一個 SPAC池，盈利虧損可以相互彌補，但對于只投資于一個SPAC的投資者來說，虧損就是虧損，無處彌補。尤其在如今空殼SPAC超過300家、競相追逐優質并購標的環境下，發起人如果不能在2年內完成并購就要被終止上市，它們更可能為了并購而并購，而枉顧標的質量，忽視投資者利益。過多的空殼SPAC追逐較少的優質標的使得投資者面對的風險陡然增加。

發起人VS欲上市企業

發起人與欲上市企業之間存在信息的不對稱。欲上市企業可能為了被并購而對發起人隱瞞重大信息，致使發起人決策失誤，損害自身和投資者利益。估值定價也是引發利益沖突的另一個方面。相較于傳統IPO，SPAC模式在一定程度上降低了其上市難度，也給予其估值溢價的可能性。因為在SPAC模式下，欲上市企業不需要直接面對監管機構和一眾投資人，只需要搞定少數發起人和投資人即可，被并購后，自動取得上市地位。至于估值，可以通過多接觸幾家空殼SPAC來討價還價，選擇對自己最有利的“金主”。在SPAC模式下，搞定少數發起人和投資人就能促成并購成功，從而達到企業上市目的，上市成本大大降低，創業企業上市成功的概率被大幅提高，也更容易獲得估值溢價，但發起人存在對并購標的誤判的可能性，導致上市后股價表現不如人意。由于SPAC融資門檻較低，信息又不對稱，SPAC帶給欲上市企業的利益正是發起人和投資者面對的風險之一。

投資者VS欲上市企業

投資者的收益與欲上市企業的質地有一定關聯，但采取不同的策略受到的影響大小不同。如果投資者采取在并購完成前就賣出股票的策略，收益大小主要受市場對并購標的評價預期的影響。如果投資者采取一直持有股票的策略，則需要在并購完成后重點關注標的公司（已取代SPAC成功上市的實體企業）基本面的情況。如果劣質企業借助SPAC實現上市，將極大損害投資者利益，美股市場曾有多起SPAC宣布并購消息后股價大跌的案例，股價跌破10美元，投資者就將承受損失。

2、美國SPAC整體市值達2500億美元

實際上，SPAC已存續多年，但一直不溫不火，直至2020年二季度，其IPO的數量和募資金額才迎來向上加速的拐點，分別達到25家和65億美元，第三季度升至82家，募集資金291億美元，第四季度延續增長態勢，達到134家，共募資353億美元。2021年第一季度實現井噴式爆發，單季共298家SPAC IPO，募資金額達到828億美元，2021年第二季度募資金額快速下跌，61家SPAC IPO只錄得119億美元。單個SPAC IPO募資金額總體上也呈現出逐漸升高后回落的態勢，峰值出現在2020年第三季度，單個IPO平均募資金額達到3.5億美元，而到2021年第二季度這一數值僅為2億美元，創近5個季度新低。SPAC IPO 呈現出一定的周期性態勢。

2020年美國的SPAC IPO數量一舉超過傳統IPO數量，達到248家，在IPO總募資金額中占48%，接近傳統IPO募資金額，2021年第一季度，SPAC募資金額占比繼續大幅度提升，達到69%，是傳統IPO募資金額的2倍。雖然二季度以來，SPAC市場開始降溫，但整體SPAC市值仍有2500億美元規模，遠高于一年前1000億美元，SPAC仍然不容小覷。

SPAC IPO只是空殼公司上市，其募集資金主要用于后續并購目標公司。SPAC IPO募資金額的多少可被看作是公眾投資者愿意參與新型并購上市活動的意愿表達。SPAC規模的日益擴大，表明越來越多的投資者對企業通過SPAC融資的認同和相對看好。

SPAC IPO后的市場表現可以分為三個階段。

第一階段是SPAC IPO后到宣布并購前，這一階段股價通常變化不大，除非發起人或市場爆出重大利空，股價一般均在10美元上下波動，美國2003-2020年SPAC IPO第一天的收益率可從單一時間節點顯示上述規律。

SPAC的股價往往在宣布并購的第二階段大幅波動，如果擬并購的目標公司質地優異，會引起股價大幅上漲。反之，若并購標的不被認可，則有可能導致股價下跌。

并購完成后的第三階段，影響股價因素與傳統股票差別不大。但有數據顯示，SPAC 股價漲幅主要發生在并購完成之前。在2020年的標普500板塊和SPAC板塊中，同樣采取“并購策略”進行投資，并購完成前，股價漲幅分別為20%和46%，并購完成后，股價漲幅分別為13%和16%。以上數據表明，在并購完成前，并購策略在SPAC板塊能比在標普500板塊取得更高的收益，并購策略在 SPAC 板塊更為有效率。并購完成前的第二階段是SPAC 股票獲取超額收益的最重要時段，2016年至 2019年數據也支持這一結論。并購完成后第三階段的SPAC 股價表現要取決于市場整體狀況。

02

疫情催化SPAC“爆紅”

20世紀80、90年代，SPAC模式像“隱身人”一樣沒有引起任何方面的重視，甚至在一定程度上還是劣等企業上市途徑的代名詞。2006-2007年，SPAC模式迎來了一波小高潮，但隨著金融危機的爆發，市場環境變差和金融監管的加強又把SPAC模式打入“冷宮”，在此后的10余年間，SPAC模式依舊過著“隱身人”的生活，終于在2020年達成逆襲，與傳統IPO分庭抗禮，進入公眾視野。SPAC模式能在2020年井噴式發展，是其內生動力和催化劑共振的結果。

1、SPAC順應融資加快節奏

SPAC模式順應了數字經濟體系下公司產品周期、融資節奏加快的趨勢，其綜合了多種企業上市模式的優點，解決了各參與方的痛點。

對于投資者而言，在2020年流動性非常寬松的大環境下，發起人和投資者手中擁有充裕的資金，而優質資產供不應求，為資金找到好的投資標的難度逐漸上升，SPAC IPO提供了現有投資標的以外的資產增量，并且，資金交給具有專業水平的SPAC發起人，去物色有價值的并購標的，也在一定程度上增加了SPAC的吸引力。

對于中介機構（券商、會所和律所等）而言，不但可以從SPAC IPO中獲利，還可以從后續并購業務中賺取中介費用，盡管費率要比傳統IPO低一些，但操作難度和投入資源也較少，因此對中介機構來說，SPAC業務的“性價比”較高，并且能貢獻傳統IPO業務以外的業績增量。數據顯示，美國花旗集團在2021年第二季度參與的SPAC并購交易規模就達到了1351.8億美元，高盛集團為942.9億美元。不少世界著名投行也都紛紛加入SPAC業務的角逐之中。

對于尋求走向公開市場的創業企業來說，SPAC模式更是急自己之所急、想自己之所想，在上市時間、費用、難度和募集資金多寡方面，SPAC模式都比傳統IPO“友好”許多。許多創業企業往往接洽多家上市SPAC，以為自己謀求最大利益。“有利可圖”是最好的宣介，可以說SPAC爆發只是需要一個契機問題。

2、順應寬松環境，有利防疫

首先，針對疫情的經濟提振政策，奠定了SPAC所需的充足流動性基礎。自2020年疫情爆發以來，美國為了應對疫情對經濟的沖擊，實施了史無前例的量化寬松政策。2020年第一季度，美聯儲資產負債表總規模開啟了陡然上升的趨勢，到2020年第二季度，總規模就近乎翻了一倍，與此同時SPAC IPO數量在2020年第二季度迎來加速上升的拐點。

歷史上，2007-2008年末，美聯儲資產負債表總規模從0.92萬億美元增長至2.24萬億美元，增幅達143.48%期間，也正是SPAC融資出現第一個小高潮期；2020年寬松甚至泛濫的流動性推動美國核心CPI大幅走高，導致10年期美債實際收益率在2020年由正轉負，下探到-1.06%，創下近17年以來最低水平。投資者迫切需要找到新的投資工具以安放寬松的流動性。數據顯示，10年期美債實際收益率由正轉負的時段正是SPAC IPO井噴的時段，井噴的起點幾乎與10年期美債實際收益率轉負的時點相同，或許這又是寬松流動性導致SPAC IPO井噴的一個例證。

其次，SPAC相對簡潔的融資模式對疫情防控相對更加友好。與傳統IPO的路演形式相比，不需要大規模多人次現場路演的SPAC模式對疫情防控相對更加友好。數據顯示，美國新冠確診人數和住院人數與SPAC IPO數量存在一定相關性，這種相關性或可解釋為疫情惡化導致社交隔離、居家辦公，進而使得不需要現場多人路演的SPAC IPO迎來發展機會。SPAC IPO數量增加稍稍滯后于新冠確診和住院人數增加，這一特征也在一定程度上印證了上述傳導邏輯。滯后于新冠確診和住院人數增加，這一特征也在一定程度上印證了上述傳導邏輯。

03

優劣勢并存

1、SPAC模式的快、準、多

總結歸納SPAC優勢，主要體現在4個方面。

第一，大大縮短融資周期，順應信息社會發展步伐。SPAC模式快捷、低成本模式，能更好的順應新經濟發展特點。2021年1到4月，美國通過SPAC上市的公司中信息技術、消費、醫療健康募資額占比分別為37.9%、17.4%和13.7%，而傳統IPO上市的同行業公司募資額分別占15.9%、7.4%、10.5%，SPAC模式更加順應當今技術創新應用周期越來越短，產品走向市場的時間越來越新經濟潮流。

第二，融資規模取決于項目投向，有效降低資金沉淀成本。從國內對創投型尤其是初創科技公司的孵化培育情況看，大型產業基金擔負起了重要角色，但是在實踐過程中，優質項目并不是那么容易找，導致資金沉淀成本過高，尤其是千億規模級產業基金或多或少都會碰到項目難求，資金難投問題。而SPAC模式，通過IPO從公眾投資者處募集來的用于后續并購目標公司，募集資金多少與并購標的公司息息相關，這樣就將籌資規模與項目緊緊捆綁在一起，最大限度的避免了冗余資金沉淀，此外，2年內要完成并購的規定也從制度上杜絕了融資后不作為現象發生。

第三，專業團隊做專業的事，提升投資精準度。SPAC發起人基本上是由經驗豐富的并購專家組成，無論是找項目還是整個收購運作與一般產業基金相比都有明顯優勢，他們對技術發展趨勢更為敏感，因而更容易做到順應潮流精準投資；他們對收購各關鍵環節更為熟悉，因而能更好的設計收購方案，提高收購成功率。SPAC模式較好的體現了專業的事由專業的人做，極大的提升了融資效率。

第四，重新分割利益的訴求，惠及二級市場投資者。在傳統IPO下，公眾投資者只能從“打新”這一途徑分享到創業企業從一級市場到二級市場的溢價紅利，且收益程度還受到“打新”規則的限制。然而，在SPAC模式下，公眾投資者（“散戶”）相當于可以提前介入企業，充分享受一級市場到二級市場的紅利，換言之，SPAC模式將投資中的一二級市場價差讓渡給了公眾投資者，使得公眾投資者也可以參與到類一級市場投資中來。

2、SPAC模式風險多

任何一種融資模式都無法做到完美，SPAC同樣具有缺陷，主要體現在三個方面。

第一，事前融資，容易滋生道德風險。與傳統先有實體企業后融資模式相比，SPAC在無實體企業支持下，先融資后收購特點決定了在運作過程中，更容易產生惡意融資可能。SPAC融資規模與待收購項目息息相關，發起人為了能融到更多的資金，有可能夸大、粉飾項目而有意無意忽略項目風險，雖然SPAC信息披露制度極為嚴格，且事后監管也很嚴謹，但從其發行機理看，比傳統IPO更容易產生道德風險。

第二，與傳統融資相比，SPAC融資需要較高的監管水平。 SPAC模式從發起人空殼融資（IPO）到二級市場交易再到融資后項目收購，最后成為一家具有實體業務的傳統上市公司，整個過程的每一個環節都具有巨大的不確定性，對監管的每一個細節以及與之配到的中介公司如律所、會計師事務所等都有極高的專業要求。

第三，SPAC模式或助長投機炒作，對二級市場投資者也提出了較高要求。SPAC上市融資后要在規定時間內完成并購，在此過程中，容易產生或干擾市場預期，從而產生投機炒作，這與A股市場的借殼上市有點類似，借殼過程往往伴隨著對存續公司的瘋狂炒作，加大市場投機風險。因此，理性的、具備一定投資分析能力的成熟投資者也是確保SPAC融資能健康發展的必要條件。

3、未來或成企業上市主流方式之一

不同于2007年的“小高潮”，2020年的SPAC模式憑借自身融資優勢已初步確立了其在資本市場的地位。本人認為，由于SPAC充分順應了數字經濟之下的快節奏特點，未來極有可能成為企業尤其是高科技企業上市的主流方式之一。當然，SPAC潛在的投機風險，在其日益火爆的表現之下，不可避免的會面臨監管風暴。我們認為，作為一個新生事物，只有在被市場廣泛參與后才能充分暴露監管漏洞，2020年的爆發，恰恰為進一步完善SPAC模式帶來契機。預計各國監管當局在保留SPAC 模式核心本質的前提下，將對規則從嚴制定或修訂，以彌補監管漏洞。資本市場的許多創新產品，都遵循了螺旋式發展路徑，這并不能從根本上影響SPAC的中長期發展態勢。順應新經濟發展需求，才是SPAC融資的核心競爭力，也決定了其廣闊的發展前景。

實際上，國際市場SPAC競爭已經驟然加劇。目前美國是SPAC模式的首選上市之地，但英國、新加坡、日本，中國香港等其他國家、地區也開始紛紛入局。各國均看到了SPAC模式的發展潛力，不想錯過有可能成為本國資本市場“新動能”的歷史機遇。為了在競爭中取得優勢，各國在監管規則上走差異化道路，以便在吸引SPAC IPO 和保護投資者利益之間取得平衡。各國的差異化監管將從整體上構建起一個立體化、有側重的國際SPAC市場體系，這將進一步促成SPAC模式的壯大和成熟，SPAC國際市場的競爭程度或將比肩傳統IPO市場。

04

引入我國需做好法規制度

SPAC模式順應了我國擴大直接融資比例，進一步創新資本市場融資模式的大方向，有其一定的現實基礎。從新成立的北交所到科創版、創業板以及主板，多層次的資本市場體系已經基本建立，作為全球第二大股票市場，從物理條件看也具備了一定的發展SPAC融資的基礎。

但是短期看，國內股票市場投機盛行，信息披露機制不夠完善，監管及處罰措施尚有較大改善空間，我們認為存在兩方面因素決定了引入SPAC融資還應進行充分論證，不應操之過急。一是注冊制推出時間尚短，市場誠信、監管水平以及投資者教育方面有待進一步提高。新成立的北交所及新三板市場作為服務中小微企業的主陣地也需要時間來進一步磨合和完善；二是SPAC模式與現有上市規則相沖突，法規制度修改非一朝一夕之功。

中長期看，無論是從順應新形勢下的企業創新周期加速和利益重新分割，還是從金融服務實體經濟的角度出發，引入SPAC模式都是大勢所趨，我們認為，注冊制全面落地和投資者教育取得長足進步后將為引入SPAC模式開啟良好契機。