依靠“無縫銜接”的三次遞表，中國文旅集團有限公司(下稱中國文旅）赴港上市被外界稱之為“有備而來”。然而，隨著近期房地產調整政策加碼，已享受多年紅利的房地產行業迎來轉折點。

據公開資料顯示，目前克而瑞內房股領先指數已從今年3月底的高點下跌了約25%。值得注意的是，就在彼時高點不久之后，中國文旅第三次向港交所遞交了招股書。

成立于2018年的中國文旅，主要業務為住宅物業(包括度假物業)、景點咨詢以及景點管理、酒店咨詢及管理以及旅游代理服務。其中，銷售度假物業和文化旅游業務為該公司主要收入來源。根據仲量聯行行業報告顯示，按2020年廣東省江門房地產公司的住宅物業(包括度假物業)的合約銷售總額計，該公司排名第五位。

據招股書顯示，2018年至2020年（以下稱報告期），該公司銷售度假物業的收益分別為2.67億元、5.94億元和8.48億元（人民幣，下同），分別占總營收的比重為79.8%、80.7%和87.7%。

《投資時報》研究員注意到，近年來，中國文旅毛利率呈現下滑趨勢。據招股書顯示，報告期內，該公司毛利率分別為44.8%、43.3%及37.9%。究其根本原因，是由于公司銷售度假物業的毛利率出現下滑。數據顯示，該公司銷售度假物業的毛利率分別約為47.3%、43.4%及37%。

中國文旅對此解釋稱，毛利率下降主要由于2019年及2020年出售不同類型的物業所致。截至2019年末，公司收益主要來自銷售御瓏灣低層洋房的洋房以及悅公館及御山湖的公寓，而截至2020年末的收益則主要來自銷售御璽灣低層洋房的洋房以及山湖公館的公寓。因位于優質的臨湖地段，故御瓏灣低層洋房的洋房毛利率較高，所以該物業的平均售價較高。

中國文旅毛利及毛利率情況

數據來源：公司招股書

資產負債率驟降 有息負債急增

翻閱最新版招股書，《投資時報》研究員注意到，與前兩次相比，中國文旅本次招股書的內容出現了明顯的變化，而首當其沖的便是資產負債率驟降。

據招股書顯示，截至2020年末，該公司剔除預收款后的資產負債率為37.9%，凈負債率為-85.9%，現金短債比為27.1。三項指標均符合要求。按照地產行業的新規，中國文旅已變為綠檔，遠離“三道紅線”。

然而，中國文旅是如何將其資產負債比率從2018年的632%快速降至2020年的較低水平？

中國文旅對此解釋稱，主要是由于2019年度溢利及全面收入總額有所增加，以及部分應付股東款項資本化作對集團出資，導致股本增加所致。同時，償還銀行及其他借款也是十分重要的因素。

《投資時報》研究員注意到，中國文旅能夠償還銀行借款，主要依托于一家金融租賃信托公司。按照約定，中國文旅必須就日常業務過程中的經營活動取得信托公司的事先同意。

不過，中國文旅卻對此表示，該信托融資安排將不會影響其對集團項目公司的控制權，因為該信托融資安排以質押恩平金輝煌(中國文旅間接全資附屬公司)的全部股權及抵押集團擁有的若干物業(包括使用權資產、待售發展中物業存貨以及物業及設備)作抵押，但不涉及轉讓集團旗下公司的股權。

報告期內，中國文旅信托融資規模不容小覷。據招股書顯示，2019年、2020年，該公司其他借款僅包括約為5.78億元及4310萬元的信托融資安排。而報告期各期末，中國文旅未償還銀行及其他借款分別約為1.02億元、5.78億元及1.39億元。

在2020年底清償該信托公司的部分借款后，中國文旅于2021年2月28日再次從該信托公司提取融資3.3億元，此舉令中國文旅的有息負債數值快速上升。據招股書顯示，截至2021年2月28日，該公司有息負債總額為4.15億元，較2020年末該指標相比，增加約2倍。

中國文旅主要財務比率

數據來源：公司招股書

四處違規 處罰上限近350萬元

《投資時報》研究員注意到，在合規性方面，中國文旅也是問題連連。據招股書顯示，報告期內公司存在四起違規行為，而這將令其面臨合計約346萬元的最高處罰。

其一，該公司于泉林黃金小鎮租賃的一幅農民集體所有土地(卡丁車用地)上建造及運營卡丁車賽車場及相關設施(該項目)，總面積約40000平方米。該項目施工及營運前，中國文旅未有就卡丁車用地的土地用途變更為非農業用途及就該項目的登記備案、規劃、建造及竣工驗收完成必要行政程序及╱或取得必要許可證。

其二，公司租賃及交付或使用印象泉林商業街的若干物業，而未就有關物業進行竣工驗收。

其三，該公司未能及時向相關部門提交46份現有租賃協議以辦理登記。

其四，公司未能為部分雇員作出足額的社保基金及住房公積金供款。

此外值得關注的是，留給這家文旅物業開發商的時間已經不多了。據公開資料顯示，該公司于2021年4月23日在港交所第三次遞交招股書。按照規定，招股書的有效期一般為6個月的時間。如若在此期間未能通過聆訊，中國文旅赴港IPO將面臨第三度折戟。