醫美連鎖醫院伊美爾（1600.HK）近日向港交所遞交了招股書，招股書顯示，國內醫療美容服務市場規模由2016年776億元增長至2020年1176億元，復合年增長率為11%，為全球第二大醫美市場。私立醫美醫療機構主導市場，2020年私立機構營收占國內醫療美容服務市場總量約82%。

招股書稱，2020年伊美爾在中國北部（秦嶺-淮河以北）所有私立醫療美容機構集團中排名第一，在中國所有私立醫療美容機構集團中排名第四。

醫美醫院處于醫美產業鏈中游，盈利能力不及上游，還要面臨下游高昂拓客成本，伊美爾2018年、2019年均錄得虧損，2020年公司“斷臂”剝離了正在培育的兒科、植發板塊以及部分醫美醫院等虧損業務，終于實現了業績扭虧。

非手術醫美為重心

醫療美容市場分為手術和非手術服務，美容整形手術是為了改變面部或身體各個部位（例如眼 瞼、鼻子、胸部及臉型）外形而進行侵入性手術；非手術主要包括注射美容診療及能量美容診療，注射美容診療包含注射A型肉毒桿菌毒素及填充劑以及美塑療法，能量美容診療包括激光、射頻、強脈沖光及冷凍減脂等。

弗若斯特沙利文資料顯示，2020年非手術診療占中國私立醫療美容服務市場75.5%，服務總量由2016年590萬人次增至2020年1140萬人次，復合年增長率18.0%高于手術醫美診療。

伊美爾戰略重點也是非手術診療，2018年、2019年、2020、2021年一季度，公司醫療美容非手術服務收入分別為4.5億元、5.2億元、6億元、2.1億元，分別占同期營業收入68.2%、69.9%、73.9%、76.7%，比例逐步提升。

招股書解釋稱，非手術診療安全性較高、可負擔程度較高、見效較快，且一般需要隨時間進行持續性治療，有較強的客戶黏性。以注射類肉毒素和玻尿酸填充劑來看，診療均有一定有效期，有效期后客戶像保持效果需二次診療。

伊美爾財報亦有所反映，近年公司回頭客占比逐步上升，占全部客戶比例已由2018年45%上升至2021年一季度69%，收入貢獻由56.7%上升至70.9%。

數據來源：招股書

具體來看，伊美爾非手術醫美增長主要來源于能量美容診療，其占總營收比例由2018年15.6%大幅升至2021年一季度27.9%，增加了12個百分點。究其原因，公司稱熱瑪吉診療這一單品持續爆發，帶動了整個能量美容板塊增長，同時熱瑪吉診療價格范圍在9000至30000，也帶動能量診療平均費用大幅上升。

注射美容診療則由于市場競爭激烈，單次診療平均費用逐步降低，2021年一季度平均費用比2018年下降接近30%。但是公司注射物成本卻相對穩定，導致注射美容診療毛利率略有下滑。

數據來源：招股書

上下游均受擠壓

醫美醫院處于醫美產業鏈中游，盈利能力不及上游，還要面臨下游高昂拓客成本。伊美爾上游采購產品主要包括醫療設備、假體、注射物、藥物、護膚品和其他醫療耗材，其中醫療設備、假體、注射物來自國外，護膚品、藥品、其他醫用耗材主要源自國內。

伊美爾披露公司醫療設備采購需貨前支付采購總額的30%至100%預付款，醫療用品一般只有30天信貸期，顯示伊美爾對上游供貨商談判地位不高。其背后原因是醫美客戶對注射物、藥物具有很強品牌意識，醫美醫院可供選擇的供貨商并不多，且伊美爾并無與供應商訂立任何長期供應協議。

在此背景下，伊美爾銷售產品成本中，原材料（存貨）成本占比很高，2018年、2019年、2020年、2021年一季度，原材料（存貨）分別占銷售成本52.9%、50.8%、 52.6%、55.7%，且2021年一季度原材料（存貨）已經占到總營收25.6%，極大侵蝕公司毛利和凈利。

為降低原材料（存貨）成本，伊美爾2019年10月開始銷售自有標簽護膚品和自有標簽透明質酸填充劑，但規模仍很小，2021年一季度，向合約制造商采購自有標簽產品僅0.03億元。

下游獲客成本同樣是醫美醫院痛點。根據弗若斯特沙利文資料，銷售及營銷開支通常要占到醫療美容機構總營收25%至35%。2018年-2020年，伊美爾銷售及營銷開支占營收比例平均值為27.6%。

為了逐步減少對第三方獲客渠道依賴，伊美爾2018年起開始搭建專職直銷隊伍（由全職及兼職銷售顧問組成），近年專職隊伍營銷開支逐步增加，例如，公司2018年、2019年、2020年、2021年一季度向兼職顧問作出付款分別為690萬、1720萬、2390萬、790萬 。

醫療糾紛也屬于下游獲客成本一部分，根據弗若斯特沙利文資料，醫美醫院行業醫療糾紛水平達到1%至3%，賠償金額占總營收水平達到0.8%至1.2%。伊美爾以往經營期間為解決客戶投訴及醫療糾紛支付賠償金總額410萬元，且伊美爾未投購任何業務中斷保險、財產保險或產品責任保險，招股書解釋稱，該做法與中國市場行業慣例一致，中國市場上并沒有覆蓋企業醫療美容服務提供商和其醫療專業人員合適保險產品。

剝離虧損板塊扭虧

伊美爾另一個經營壓力來自醫生隊伍穩定性，招股書稱，因我國醫生資格監管嚴格，行業中爭聘符合資格人選競爭激烈，而符合人選數量有限，如果一名或多名主要人員不再擔任現有職務，未必能夠物色替代人選，業務可能受到嚴重中斷。

在上述經營壓力下，2018年、2019年，伊美爾營業收入分別為6.6億元、7.4億元，分別錄得虧損1億元、虧損1.18億元，招股書虧損主要是西安醫院等新醫療美容機構運營初期收入較低而運營成本較高，以及公司擴大專責銷售顧問團隊營銷支出增加。

為了扭虧及聚焦核心業務，2020年伊美爾開始剝離兒科、植發板塊，2020年1月，伊美爾以代價200萬將北京萊佛兒科轉讓予上海禾桐醫療科技有限公司；2020年6月，以15萬元向西安壁虎醫療投資有限公司轉讓瑞麗詩（北京）股權；2020年10月，決定出售四家位于重慶、哈爾濱、沈陽、上海醫美醫院，將其劃入持有代售資產。

伊美爾剝離資產主要是處于培育期虧損業務，“斷臂”扭虧意向明顯。例如，2020年末終止經營業務包括終止瑞麗詩（北京）及持有待售非核心醫療美容服務（4家醫院）兩部分，這部分業務2018年-2021年一季度均是虧損狀態，分別虧損0.62億元、0.58億元、0.24億元、0.1億元。

這一系列剝離操作后，伊美爾去年勉強實現扭虧，2020年、2021年一季度公司凈利潤分別僅為0.08億元、0.1億元。2021年7月，伊美爾進一步以1400萬元將上述持有代售四家醫院出售予新選傳媒及瑞陽科技，以期對2021年業績形成支撐。