“SPAC將再度火熱，只是從美國(guó)轉(zhuǎn)向英國(guó)。”一位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者感慨說(shuō)。本周以來(lái)，不少私募股權(quán)基金與資管機(jī)構(gòu)正在密集討論前往倫敦證券交易所發(fā)起SPAC公司的可操作性。

所謂SPAC（特殊目的收購(gòu)公司），俗稱“空白支票公司”，即機(jī)構(gòu)先發(fā)起一家空殼公司在資本市場(chǎng)上市募資，再收購(gòu)擁有實(shí)際業(yè)務(wù)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入。相比傳統(tǒng)IPO流程，SPAC具有資產(chǎn)注入操作時(shí)間短，費(fèi)用少，流程簡(jiǎn)單等優(yōu)勢(shì)，也成為眾多企業(yè)“曲線上市”的一條捷徑。更重要的是，通過(guò)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)企業(yè)完成資產(chǎn)注入，SPAC公司股價(jià)可能一飛沖天，令各方實(shí)現(xiàn)豐厚投資回報(bào)。

如今，越來(lái)越多私募股權(quán)基金與資管機(jī)構(gòu)之所以將SPAC設(shè)立點(diǎn)瞄準(zhǔn)英國(guó)，源自英國(guó)正大幅放寬SPAC上市條件。

7月28日，英國(guó)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局（Financial Conduct Authority）表示，不再要求特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）在披露交易計(jì)劃期間暫停上市，并將SPAC在首次上市籌資的最低金額門(mén)檻從 2 億英鎊降至 1 億英鎊。

此外，英國(guó)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局還將擬議的SPAC公司2年運(yùn)營(yíng)期（允許SPAC在這段時(shí)間尋找收購(gòu)目標(biāo)并完成收購(gòu)交易）延長(zhǎng)6個(gè)月，且無(wú)需獲得股東批準(zhǔn)。

目前，這些SPAC上市條款放寬措施將在8月10日正式生效。

“在美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)正著手強(qiáng)化SPAC風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管之際，英國(guó)突然放寬SPAC上市門(mén)檻，殊為不易。”這位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理直言。這或許表明越來(lái)越多國(guó)家地區(qū)資本市場(chǎng)正將SPAC視為吸引資本與優(yōu)質(zhì)企業(yè)的重要手段。

此前，香港證券交易所也在研究引入SPAC上市框架的可行性，并在合適時(shí)機(jī)就此向市場(chǎng)咨詢意見(jiàn)。

“但是，SPAC到底是IPO機(jī)制創(chuàng)新，還是資本泡沫，資本市場(chǎng)仍有巨大的分歧爭(zhēng)議。”Cornell Capital合伙人Ann Berry向記者透露。一方面SPAC的確給很多企業(yè)創(chuàng)造了全新的上市路徑，支持這些企業(yè)通過(guò)登陸資本市場(chǎng)募資尋求更大的發(fā)展空間，另一方面SPAC市場(chǎng)也存在極大的投機(jī)泡沫——不少SPAC公司尚未達(dá)成資產(chǎn)收購(gòu)注入?yún)f(xié)議，僅憑著某些市場(chǎng)傳聞就實(shí)現(xiàn)股價(jià)數(shù)倍上漲。

從投資盛宴到監(jiān)管打壓

“去年以來(lái)，SPAC一直是資本市場(chǎng)的寵兒。”上述華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者直言。無(wú)論是私募股權(quán)基金，資管機(jī)構(gòu)，還是企業(yè)高管或明星名人，都紛紛進(jìn)軍SPAC業(yè)務(wù)。

據(jù)SPAC Analytics的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年共有248家SPAC在美上市（占當(dāng)年美股IPO總量的52.7%），募資額則達(dá)到830.42億美元（占當(dāng)年美股IPO募資額的53.5%），首次超越傳統(tǒng)IPO模式的募資額。

2021年一季度，SPAC發(fā)展勢(shì)頭更是格外迅勐。當(dāng)季SPAC公司上市數(shù)量就超過(guò)去年，達(dá)到298家，累計(jì)募資額更是達(dá)到970億美元。

“這背后，是SPAC的巨大賺錢(qián)效應(yīng)，吸引眾多資本爭(zhēng)相入場(chǎng)，令SPAC發(fā)展勢(shì)頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。”他指出。由于SPAC募資規(guī)模與其打算收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)估值存在約5倍差距，這意味著SPAC往往上演“蛇吞象式”的資產(chǎn)注入，導(dǎo)致其股價(jià)具有巨大的上漲空間，其結(jié)果是SPAC發(fā)起方、被收購(gòu)企業(yè)、二級(jí)市場(chǎng)投資者都紛紛搶先買(mǎi)入SPAC公司股票，等待“蛇吞象式”收購(gòu)來(lái)臨觸發(fā)股價(jià)飆漲，從而坐收豐厚的投資回報(bào)。

然而，SPAC的持續(xù)火熱，也引發(fā)美國(guó)監(jiān)管部門(mén)的高度警惕。畢竟，SPAC在創(chuàng)造巨大賺錢(qián)效應(yīng)同時(shí)，亂象隨之迭起。

首先，很多SPAC公司對(duì)收購(gòu)企業(yè)高估值的判定，是根據(jù)后者業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的良好前景，但這也帶來(lái)了巨大的估值泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)；

其次，不少私募股權(quán)基金正將SPAC視為項(xiàng)目退出的新路徑——一旦他們發(fā)現(xiàn)某些投資項(xiàng)目無(wú)法滿足IPO門(mén)檻，就通過(guò)發(fā)起SPAC公司（或?qū)ふ蚁嚓P(guān)SPAC公司），再由后者收購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目，間接實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。

其中最典型的案例，是聯(lián)合辦公平臺(tái)Wework“曲線上市”。2019年初，Wework因被資本市場(chǎng)質(zhì)疑業(yè)務(wù)模式持續(xù)燒錢(qián)、盈利前景遙遙無(wú)期而擋在IPO大門(mén)之外，但在今年3月，Wework宣布與一家SPAC公司合并上市，估值達(dá)到90億美元，令此前投資Wework的眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)終于迎來(lái)了項(xiàng)目退出收獲季。

這引發(fā)美國(guó)監(jiān)管部門(mén)高度關(guān)注。因?yàn)閯?chuàng)投機(jī)構(gòu)可以通過(guò)運(yùn)作SPAC，讓那些不符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的投資項(xiàng)目以極高估值重新登陸二級(jí)市場(chǎng)，無(wú)形間加劇了資本泡沫。

第三，眾多SPAC公司在沒(méi)有實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)注入（收購(gòu)企業(yè)）的情況下，憑借市場(chǎng)傳聞就實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻番大漲，呈現(xiàn)極高的投機(jī)性。

值得注意的是，3月下旬起，美國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)SPAC投資風(fēng)險(xiǎn)迭出“監(jiān)管重拳”。

3月31日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)表示，SPAC殼公司與企業(yè)合并前，需準(zhǔn)備滿足證監(jiān)會(huì)要求的賬簿和記錄性文件，并對(duì)公司內(nèi)部風(fēng)控提出具體要求。

4月8日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)官員明確指出，美國(guó)證監(jiān)會(huì)正對(duì)SPAC及其目標(biāo)公司提交的文件和信息披露進(jìn)行仔細(xì)研究，制定從嚴(yán)監(jiān)管措施。

4月12日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)再度針對(duì)SPAC發(fā)布聲明，認(rèn)股權(quán)證的會(huì)計(jì)處理必須考慮到每個(gè)企業(yè)以及每份合同的具體情況，通過(guò)特定的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行處理。

面對(duì)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的一系列從嚴(yán)監(jiān)管措施，整個(gè)二季度美國(guó)SPAC市場(chǎng)驟然陷入低谷。

SPAC Research發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，4月份SPAC的成立數(shù)量?jī)H有13個(gè)，5月僅有19個(gè)，6月則幾乎停滯不前。

“幾乎所有SPAC參與方選擇了觀望。”Ann Berry透露，除了二級(jí)市場(chǎng)投資者暫緩了SPAC公司的投機(jī)炒作，在產(chǎn)品發(fā)起端，無(wú)論是私募股權(quán)基金與資管機(jī)構(gòu)，還是企業(yè)高層與名人明星，都在等待美國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)更細(xì)致的SPAC監(jiān)管條款規(guī)則，再評(píng)估在美國(guó)發(fā)起SPAC的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

在他看來(lái)，此時(shí)英國(guó)放寬SPAC上市條件，無(wú)形間讓這些SPAC發(fā)起者看到了新的出路。

記者多方了解到，一些大型私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與資管機(jī)構(gòu)已開(kāi)始聘請(qǐng)倫敦律所與投行，設(shè)計(jì)符合英國(guó)相關(guān)證券發(fā)行運(yùn)作要求與條款的SPAC公司架構(gòu)。”他告訴記者，在這些機(jī)構(gòu)眼里，倫敦將是下一個(gè)SPAC“圣地”。

與此同時(shí)，已上市的SPAC公司則趕在美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）出臺(tái)更嚴(yán)資產(chǎn)注入信息披露與審核條件前，迅速完成企業(yè)收購(gòu)事宜。7月以來(lái)，美國(guó)數(shù)字醫(yī)療公司Sharecare、美國(guó)大型鄰里社交平臺(tái)Nextdoor、電動(dòng)汽車(chē)制造商Lucid、自動(dòng)駕駛初創(chuàng)公司Aurora、意大利奢侈品集團(tuán) Ermenegildo Zegna Group（杰尼亞）均通過(guò)合并SPAC（將資產(chǎn)注入SPAC）方式實(shí)現(xiàn)曲線上市。

“SPAC之所以加快企業(yè)收購(gòu)與資產(chǎn)注入步伐，除了與從嚴(yán)監(jiān)管賽跑，另一個(gè)原因是抓住QE流動(dòng)性極其寬松的最后紅利。”前述熟悉SPAC監(jiān)管趨勢(shì)的華爾街投行人士向記者直言。事實(shí)上，SPAC的投資熱潮起潮落，與QE流動(dòng)性松緊有著極高的相關(guān)性。

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE措施令美元流動(dòng)性泛濫，促使當(dāng)時(shí)SPAC公司上市數(shù)量一度占到美股上市公司總數(shù)的32%，且眾多SPAC公司通過(guò)資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)股價(jià)大幅上漲，但隨著2013年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊QE流動(dòng)性，SPAC發(fā)展迅速陷入低谷期——除了SPAC募資額驟降，SPAC股價(jià)漲幅也大幅收窄。

“這驅(qū)動(dòng)眾多SPAC公司必須趕在美聯(lián)儲(chǔ)扣動(dòng)收緊QE扳機(jī)（最快三季度）前，迅速完成資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)股價(jià)大漲，令發(fā)行方成功獲利離場(chǎng)。”他直言。

資本泡沫還是機(jī)制創(chuàng)新？

與SPAC持續(xù)火熱如影隨形的，是其屬于機(jī)制創(chuàng)新，還是資本泡沫的巨大爭(zhēng)議。

“去年SPAC剛火熱時(shí)，很多投資機(jī)構(gòu)將它視為IPO機(jī)制創(chuàng)新，因?yàn)樗拇_解決了不少企業(yè)因疫情沖擊所面臨的IPO融資艱難困境，但到了今年，越來(lái)越多大型資管機(jī)構(gòu)與金融監(jiān)管部門(mén)將它視為資本泡沫的風(fēng)向標(biāo)。”前述華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者直言。由于SPAC面臨越來(lái)越大的資本泡沫爭(zhēng)議，華爾街投資機(jī)構(gòu)的沽空套利熱情也隨之大幅升溫。

據(jù)金融公司S3 Partners發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，華爾街投資機(jī)構(gòu)對(duì)SPAC公司的沽空押注額從年初的7.24億美元，驟增至逾27億美元。與此同時(shí)，越來(lái)越多沽空機(jī)構(gòu)將圍獵目標(biāo)瞄準(zhǔn)那些涉嫌虛假信息披露與夸大業(yè)績(jī)表現(xiàn)的SPAC公司。

今年3月，通過(guò)SPAC曲線上市的電動(dòng)汽車(chē)技術(shù)提供商XL Fleet遭到知名沽空機(jī)構(gòu)——渾水(Muddy Waters )的沽空。渾水直言，XL Fleet夸大銷(xiāo)售業(yè)績(jī)、在性能和節(jié)能方面誤導(dǎo)客戶，且公司宣傳的綠色技術(shù)是一系列半真半假、夸張而又荒謬的說(shuō)法。

此前，沽空機(jī)構(gòu)興登堡研究（Hindenburg Research）對(duì)通過(guò)SPAC曲線上市的新能源汽車(chē)公司Nikola發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，直言這家企業(yè)董事長(zhǎng)長(zhǎng)期編造公司良好發(fā)展前景的謊言。

為了證實(shí)自身的判斷，興登堡研究還拿出電話錄音、短信、私人電子郵件、幕后照片等大量證據(jù)，直指這家企業(yè)在半掛式卡車(chē)、電池技術(shù)、氫氣生產(chǎn)、牽引卡車(chē)頭Nikola One等產(chǎn)品研發(fā)，以及數(shù)十億美元訂單方面存在眾多虛假信息。

此舉導(dǎo)致Nikola股價(jià)驟然大跌。

在這位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理看來(lái)，這恰恰暴露了SPAC之所以被成為資本泡沫的最大問(wèn)題——很多SPAC公司對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的高估值設(shè)定，都是基于其未來(lái)業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)前景，但沒(méi)有足夠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)證明它能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期般的業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)。一旦有機(jī)構(gòu)刺破了這個(gè)“美麗卻虛幻的謊言”，SPAC公司股價(jià)勢(shì)必大跌，導(dǎo)致資本泡沫徹底破裂。

“事實(shí)上，在4月SEC警示SPAC信息披露與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)后，目前華爾街二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)對(duì)SPAC的投資判斷正趨于理性。”他指出。越來(lái)越多對(duì)沖基金不再聽(tīng)任SPAC公司發(fā)布的被收購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)判報(bào)告，而是選擇多種方式實(shí)地仔細(xì)考察被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與發(fā)展前景；此外，不少投資者開(kāi)始比較SPAC所收購(gòu)企業(yè)的同行業(yè)上市公司估值，從而給予SPAC一個(gè)更合理的估值。

“但是，由于納斯達(dá)克指數(shù)迭創(chuàng)新高，眾多新能源、互聯(lián)網(wǎng)電商、人工智能高科技、生物醫(yī)療板塊上市公司估值也大幅偏高，導(dǎo)致SPAC相關(guān)公司股價(jià)同樣水漲船高，共同呈現(xiàn)資本泡沫特征。”前述熟悉SPAC監(jiān)管趨勢(shì)的華爾街投行人士無(wú)奈直言。越來(lái)越多對(duì)沖基金直言自己正不得不與整個(gè)美股市場(chǎng)資本泡沫“共舞”，為了規(guī)避SPAC股價(jià)突然大跌風(fēng)險(xiǎn)，這些機(jī)構(gòu)在投資SPAC個(gè)股同時(shí)，要么買(mǎi)入個(gè)股沽空期權(quán)，要么買(mǎi)入恐慌指數(shù)看漲期權(quán)以對(duì)沖其股價(jià)突然劇烈下跌風(fēng)險(xiǎn)。

在他看來(lái)，或許只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始扣動(dòng)收緊QE扳機(jī)，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始回歸“正常水準(zhǔn)”，整個(gè)美股與SPAC高估值泡沫才會(huì)真正趨于破裂，整個(gè)估值開(kāi)始向合理估值回歸。

越來(lái)越多投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，要遏制SPAC資本泡沫風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散蔓延，監(jiān)管部門(mén)除了有效調(diào)控資金流動(dòng)性泛濫，還需從強(qiáng)化SPAC監(jiān)管入手。一是提高SPAC公司資產(chǎn)收購(gòu)的準(zhǔn)入門(mén)檻，包括其擬收購(gòu)資產(chǎn)的信息披露與審核標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)等同于IPO，二是提高投資者的準(zhǔn)入條件，僅允許具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的合格投資者參與投資；三是對(duì)SPAC運(yùn)營(yíng)機(jī)制從嚴(yán)監(jiān)管，避免其通過(guò)隨意增加/縮小股本等方式影響股價(jià)，成為投機(jī)資本炒殼獲利的工具。