江西醫(yī)藥富豪楊文龍即將迎來(lái)他的第二家上市公司。

6月23日，叮當(dāng)健康向港交所遞交上市申請(qǐng)，如成功上市，將成為繼港股的阿里健康、平安健康、京東健康，以及美股的1藥網(wǎng)后又一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療上市公司。

與上述玩家不同，叮當(dāng)健康和A股上市藥企仁和藥業(yè)(10.920, 0.25, 2.34%)（000650.SZ）是同門(mén)“兄弟”，均出自楊文龍控制的江西仁和集團(tuán)，出身決定了其在模式上與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手存在較大差異。但從業(yè)務(wù)范圍來(lái)看，叮當(dāng)健康與其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司并無(wú)太大差別：藥品銷(xiāo)售、在線診療、慢病與健康管理。

得益于2020年疫情下互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展加速的紅利，叮當(dāng)健康在此時(shí)能夠向市場(chǎng)展示其頗具潛力的增長(zhǎng)能力。但是潮水褪去后究竟能不能打，才是錨定叮當(dāng)健康價(jià)值的核心。

虧損持續(xù)，巨頭夾擊

先看基本面。

財(cái)務(wù)層面，2018年-2020年，叮當(dāng)健康營(yíng)收分別為5.85億元、12.76億元、22.29億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率95%；2021年一季度，叮當(dāng)健康營(yíng)收7.8億，上年同期營(yíng)收為5億元，同比增長(zhǎng)56%。目前叮當(dāng)健康仍未盈利，2018年-2020年叮當(dāng)健康經(jīng)調(diào)整凈虧損為6955.2萬(wàn)元、1.23億元、1.49億元。

雖然虧損逐漸擴(kuò)大，但叮當(dāng)健康的毛利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正。2018年、2019年、2020年以及截至2020年及2021年一季度，叮當(dāng)健康的毛利分別為240.2百萬(wàn)元、470.0百萬(wàn)元、766.2百萬(wàn)元、177.8百萬(wàn)元 及人民幣236.9百萬(wàn)元，相應(yīng)的毛利率分別為41.1%、36.8%、34.4%、35.6%及30.4%。叮當(dāng)健康在招股書(shū)中解釋?zhuān)氏陆抵饕捎诔杀镜脑鲩L(zhǎng)率高于收入的增長(zhǎng)率。

履約開(kāi)支、銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支是叮當(dāng)健康的成本大頭。

招股書(shū)顯示，2018年、2019年、2020年、2021年一季度，叮當(dāng)健康在履約上付出的成本分別是9750萬(wàn)元、2億、2.83億、9600萬(wàn)，占營(yíng)收比重分別為16.7%、15.7%、12.7%和12.4%。

同期，叮當(dāng)健康在銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣層面的投入分別為1.4億、2.8億、4.41億、1.75億，占營(yíng)收比重分別為24.1%、21.8%、19.8%和22.5%。

相較之下，叮當(dāng)健康在研發(fā)層面的投入要少得多，2018-2020三年間，分別投入3100萬(wàn)、5236萬(wàn)以及8200萬(wàn)，占營(yíng)收比重分別為5.4%、4.1%和3.7%。今年一季度研發(fā)投入1950萬(wàn)，占營(yíng)收比重進(jìn)一步下降至2.5%。

叮當(dāng)健康履約成本持續(xù)上漲，與其自建配送團(tuán)隊(duì)相關(guān)。招股書(shū)披露，截至2021年3月31日，叮當(dāng)健康騎手隊(duì)伍為2200名，將公司從4000多家制藥及藥品分銷(xiāo)企業(yè)采購(gòu)的產(chǎn)品從其藥房配送到用戶(hù)手中。

目前，醫(yī)藥及醫(yī)療業(yè)務(wù)收入是叮當(dāng)健康的營(yíng)收大頭，報(bào)告期內(nèi)占總收入的比重超過(guò)95%。

從渠道來(lái)看，線上直銷(xiāo)是叮當(dāng)健康的主渠道，2018年-2020年以及2021年一季度，叮當(dāng)健康線上直銷(xiāo)營(yíng)收占比分別為69.3%、72.5%、76.9%和70.4%。相較之下，線下零售營(yíng)收占比在2021年之前始終維持在10%以下，但在今年一季度，其占比迅速提升至了16.7%。

僅從基本面來(lái)看，叮當(dāng)健康并無(wú)特別亮點(diǎn)和槽點(diǎn)。但是如果放在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行橫向比較，叮當(dāng)健康的弱點(diǎn)就會(huì)十分明顯。

首先是營(yíng)收表現(xiàn)上，2020年叮當(dāng)健康的營(yíng)收才邁上20億元大關(guān)，與之相比，京東健康2020年?duì)I收為193.83億元，阿里健康營(yíng)收155.2億元，平安好醫(yī)生2020年?duì)I收68.66億元，與有巨頭撐腰的對(duì)手相比，叮當(dāng)健康體量差出一個(gè)量級(jí)。不過(guò)，與同為創(chuàng)業(yè)公司的微醫(yī)（2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為18.3億元）相比，叮當(dāng)健康的營(yíng)收表現(xiàn)略佳。

另外在業(yè)務(wù)布局方面，叮當(dāng)健康的資源卡位也弱于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。招股書(shū)顯示，叮當(dāng)健康在中國(guó)14個(gè)城市擁有302個(gè)智慧藥房，有一支由16名全職及58名兼職醫(yī)生、通過(guò)與第三方醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作產(chǎn)生關(guān)聯(lián)的800多名外部醫(yī)生以及397名藥劑師組成的團(tuán)隊(duì)。與之相比，“京東藥急送”能夠?qū)崿F(xiàn)周邊300多個(gè)城市的次日達(dá)、當(dāng)日達(dá)、30分鐘的送藥服務(wù)，平臺(tái)醫(yī)生超6.5萬(wàn)名。與對(duì)手相比，叮當(dāng)健康同樣差距明顯。

然后是用戶(hù)規(guī)模上，京東健康2020年的平臺(tái)活躍用戶(hù)數(shù)增至8980萬(wàn)，日均問(wèn)診量超過(guò)10萬(wàn)，叮當(dāng)健康雖未披露詳細(xì)用戶(hù)數(shù)據(jù)，但是其總咨詢(xún)量從2018年到2020年分別為10萬(wàn)、220萬(wàn)和440萬(wàn)，與行業(yè)龍頭京東健康的差距同樣十分明顯。

營(yíng)收、盈利、體量相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均無(wú)特別優(yōu)勢(shì)，在馬太效應(yīng)明顯的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，叮當(dāng)健康值得投資嗎?

仁和系棋子

在討論叮當(dāng)健康的投資價(jià)值前，有必要對(duì)其誕生背景和模式進(jìn)行了解。

叮當(dāng)健康原名叮當(dāng)快藥，成立于2014年9月，創(chuàng)始人為仁和集團(tuán)董事局主席楊文龍。

仁和集團(tuán)和楊文龍?jiān)卺t(yī)藥界地位舉足輕重。根據(jù)官網(wǎng)介紹，仁和集團(tuán)組建于2001年，為一家集藥品、大健康產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售于一體的現(xiàn)代醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)，旗下產(chǎn)品“婦炎潔”是國(guó)內(nèi)知名品牌。2020年，仁和集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入122.37億元，利稅總額近20億元。

目前，仁和集團(tuán)旗下?lián)碛蠥股上市公司仁和藥業(yè)，后者最新市值約150億元。

仁和集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)是OTC非處方藥，作為OTC市場(chǎng)龍頭，僅2017年數(shù)據(jù)顯示，仁和OTC藥品銷(xiāo)售額占全中國(guó)比例的12%。

仁和集團(tuán)擁有醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上游的強(qiáng)勢(shì)資源，因此叮當(dāng)健康在業(yè)務(wù)布局上也選擇了充分發(fā)揮既有資源優(yōu)勢(shì)，例如，與其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司通過(guò)自建倉(cāng)庫(kù)或接入第三方藥店提供藥品銷(xiāo)售的模式不同，叮當(dāng)健康采取的是在線下廣泛建設(shè)自營(yíng)智慧藥房，基于自建的配送團(tuán)隊(duì)，為用戶(hù)提供從藥房直接到用戶(hù)手中的送藥服務(wù)，叮當(dāng)健康將其稱(chēng)作DTP模式。

2016年，叮當(dāng)健康自建線下藥店和物流配送團(tuán)隊(duì)。第二年七月，叮當(dāng)健康加速線下開(kāi)店步伐，2018年11月啟動(dòng)百城千店戰(zhàn)略，計(jì)劃在3年時(shí)間在300個(gè)城市開(kāi)2000家線下藥店。這些投入構(gòu)成了叮當(dāng)健康的模式基礎(chǔ)，也促使其相關(guān)成本節(jié)節(jié)攀升。

在上游，叮當(dāng)健康操盤(pán)手楊文龍也充分發(fā)揮了自己在醫(yī)藥領(lǐng)域的積累。

叮當(dāng)健康成立初期，仁和集團(tuán)便在海南牽頭成立了FSC藥企聯(lián)盟，即factory service customer，工廠直達(dá)消費(fèi)者?；谶@個(gè)聯(lián)盟，叮當(dāng)健康與合作伙伴實(shí)現(xiàn)包括但不限于研究、開(kāi)發(fā)及營(yíng)銷(xiāo)方面的深度合作；作為反饋，制藥企業(yè)為叮當(dāng)健康提供定制化的開(kāi)發(fā)及采購(gòu)策略，為叮當(dāng)健康通過(guò)經(jīng)改良的產(chǎn)品組合提高采購(gòu)效率，并維持較低的存貨水平提供可能。這一模式看上去陌生，本質(zhì)上與京東與品牌方的關(guān)系非常類(lèi)似。

招股書(shū)披露，截至2021年3月31日，叮當(dāng)健康銷(xiāo)售來(lái)自4000多家制藥公司及藥品分銷(xiāo)公司，例如中美史克、仁和藥業(yè)、Bayer HealthCare、華潤(rùn)醫(yī)藥及九州通(15.140, -0.05, -0.33%)醫(yī)藥等的產(chǎn)品。于2015年成立的FSC藥企聯(lián)盟，在醫(yī)藥產(chǎn)品銷(xiāo)售廣告、推廣及研發(fā)等方面實(shí)現(xiàn)深度合作。

藥房、滲透上游，這一從叮當(dāng)健康成立之初就確立的架構(gòu)、模式設(shè)計(jì)一直沿用至今，成為叮當(dāng)健康如今向資本市場(chǎng)證明自身差異化價(jià)值的最重要證明。

但是從商業(yè)的角度來(lái)考量，以上模式雖然幫助叮當(dāng)健康能夠提供相較平臺(tái)更快的藥品配送服務(wù)，但鑒于購(gòu)藥、線上問(wèn)診天然低頻，加上叮當(dāng)健康用戶(hù)規(guī)模有限，重線下投入會(huì)導(dǎo)致賬很難算得過(guò)來(lái)。從結(jié)果來(lái)看，履約、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用居高不下，而虧損持續(xù)擴(kuò)大的現(xiàn)實(shí)，都已經(jīng)指示出了叮當(dāng)健康的軟肋。

看上去，叮當(dāng)健康并不是一門(mén)好生意，前有京東健康鎖死行業(yè)天花板，后有美團(tuán)等本地生活平臺(tái)基于平臺(tái)模式分蛋糕，缺乏流量池支撐的叮當(dāng)健康很難在規(guī)模上與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抗衡，這也就意味著通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模攤薄成本實(shí)現(xiàn)盈利的路徑，叮當(dāng)健康會(huì)走的異常艱難。

不過(guò)，對(duì)于其背后的支持者仁和集團(tuán)而言，叮當(dāng)健康存在的問(wèn)題或許并沒(méi)有那么重要。如前所述，藥品銷(xiāo)售主要分為處方藥和非處方藥兩大類(lèi)，過(guò)去幾年，伴隨醫(yī)改持續(xù)推進(jìn)，零售藥品市場(chǎng)的重要性愈加得到凸顯，對(duì)于仁和而言，如何抓住這個(gè)市場(chǎng)，維持并擴(kuò)大自身產(chǎn)品銷(xiāo)售是更為緊要的問(wèn)題。

叮當(dāng)健康是仁和集團(tuán)在渠道上的布局和全新嘗試，雖然其在營(yíng)收、盈利、體量相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均無(wú)特別優(yōu)勢(shì)，但對(duì)仁和集團(tuán)而言，手中掌握著一個(gè)足夠牢靠的渠道，并且能夠建立與消費(fèi)者的直接聯(lián)系，這些具有非常長(zhǎng)期的價(jià)值。

這也就是說(shuō)，盡管叮當(dāng)健康無(wú)論從財(cái)務(wù)還是業(yè)務(wù)角度都并無(wú)太大亮點(diǎn)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比也沒(méi)有太明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但其仍是仁和集團(tuán)的一顆重要棋子，戰(zhàn)略?xún)r(jià)值高于商業(yè)價(jià)值。從叮當(dāng)健康近期的動(dòng)作來(lái)看，其也正圍繞大健康和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行布局，與仁和集團(tuán)布局化妝品+大健康賽道的戰(zhàn)略相應(yīng)和。