算上這次終止IPO，國臺酒業已經在上市之路上絆倒三次。面對市場的唏噓，國臺董事長閆希軍在6月7日對外回應，“計劃調整完最晚十月底再報（IPO材料）。”

閆希軍一句“正常調整后再報”將眾多質疑聲拒之門外，任憑虛增產能、關聯交易、不合理采購等問題在門外肆意喧囂。6月2日到10月底，滿打滿算150天，眾多疑難雜癥又如何迅速根治呢？

酒訊就相關問題致電國臺酒業相關負責人，對方表示將安排專員進行解釋。截至發稿日，未得到回復。

01、揣著“秘密”撤退

2020年，是國臺酒業上市大計實施的第10年。公司曾先后于2011年、2017年、2019年啟動上市計劃，均無疾而終。

從時間節點來看，2011年啟動上市計劃時，剛好在白酒“黃金十年”的最后階段，次年的寒冬讓包括國臺酒業在內的所有酒企難以消受。時運不濟，上市擱淺。

2016年白酒行業復蘇之后，國臺酒業的業績奔著上市的終點線一路狂奔，2017年-2019年，公司營收從5.73億元飆漲至18.88億元，復合增長率高達82.21%。凈利潤更是從不足5000萬元漲至4.11億元，復合增長率為194.14%。高歌勐進的業績，為國臺酒業上市搭好了舞臺。

2019年初顯苗頭的“醬酒熱”讓國臺酒業和郎酒的“醬酒第二股”沖刺賺足了燈光，中途退賽的習酒更是為這場IPO競速增添了戲劇色彩。市場一度熱議，無論上市順序能否勝過郎酒，上市便已是國臺酒業最好的勛章。

勛章就在眼前，國臺酒業暫時是無福消受了。6月4日證監會在官網發布的《2021年度首次公開發行股票申請終止審查企業名單》顯示，國臺酒業已于2021年6月2日終止審查。

對于終止IPO審查原因，國臺酒業方面僅董事長閆希軍通過媒體對外表態：“計劃調整完最晚十月底再報（IPO材料）。”而具體因何調整、如何調整等問題，國臺酒業倒是一改平日大喊上市時的積極，進行了選擇性沉默。

02、經銷商“鎧甲”變“軟肋”

事實上，證監會早在國臺酒業的上市路上擺放好了“終點站”。2020年11月，證監會曾針對國臺酒業上市申請文件提出47條問詢，其中，就其經銷商庫存問題尤為關注。

資料顯示，早在2016年，國臺酒業為了鋪路上市，便推出了“股權激勵·廠商聯盟”機制，即經銷商入股，深度綁定上下游利益。根據此前國臺酒業披露的數據顯示，這部分持股經銷商共計104，在2017年-2019年期間，分別為公司貢獻了2.82億元、6.29億元、6.91億元營收，占比總營收比例57.40%、55.70%、38.04%。

大商持家，這是國臺酒業經銷體系一個鮮明特征。白酒營銷專家肖竹青分析表示，國臺酒業的利益綁定策略對激勵行業超級經銷商加入銷售陣營起到巨大作用，但當年的營銷創新，也為今天國臺酒業上市過程中的“關聯交易審查”留下了隱患。

其中一大“關聯”，便是來自國臺酒業東家的“閆氏家族”。數據顯示，作為大商參與國臺酒業交易的閆希軍家族實控企業們，在2017年-2019年間貢獻的營收分別占比達8.94%、5.8%、4.24%。

而僅僅閆希軍家族控制的天津帝泊洱生物茶連鎖有限公司，在此期間作為第一大客戶為國臺酒業營收貢獻了1.31億元，各年占比總營收的比例達6.36%、4.09%、2.47%。該公司于2020年11月已注銷。

在國臺酒業的經銷制度下，有天津帝泊洱生物茶“1號”的存在，保不準有天津帝泊洱生物茶“2號”。這才有了證監會對其經銷商庫存的質疑。

融澤咨詢白酒分析師劉曉威對酒訊分析表示，國臺上市最主要的問題是其太過依賴原有體系的“輸血”，自我“造血”功能嚴重不足。除了關聯交易等問題，公司銷售同時非常依賴其原有的藥品經銷商，在很多區域市場，其原有的藥品經銷商作為國臺酒業經銷商的占比很高。

03、10月之約恐難成行

按照閆希軍的規劃，“正常調整”后，國臺酒業將于10月底再度沖刺IPO。2011年到2017年時隔6年，2017年到2020年時隔2年，2020年到2021時隔一年，時間一點一點在縮短。“事不過三”難擋國臺酒業的上市夢。

劉曉威對酒訊指出，大量的關聯交易是國臺終止IPO的核心問題。國臺酒業對原有體系的過分依賴，使得很多行業人士對其獨立的白酒運營能力存在質疑。關聯交易、對原有體系的過分依賴等問題的解決需要時間，從這個角度來看，國臺10月再度沖刺IPO的成功可能性不大。

在上次證監會要求徹查公司經銷商庫存合理性之際，彼時保薦機構核查后便得出結論——多數經銷商保持了合理的庫存水平。而目前，國臺酒業經銷商共計755名，一一核查的工作量并不小。

如果問題當真解決了，國臺酒業又為何匆匆斷了自己的上市路，主動申請終止IPO審查呢？個中緣由在國臺酒業開誠布公之前仍然是個謎團。

白酒營銷專家肖竹青則對酒訊提出了另一條思路，醬酒熱下，國臺酒業最大的困難是供不應求，經銷商打款以后拿不到貨，而國臺酒業撤回上市材料的原因則可能是想進一步增加融資額加大力度擴充大曲醬香酒生產產能。

國臺酒業原計劃募資25億元,其中20億用于年產6500噸醬香型白酒技改擴建工程項目。據不完全統計，赤水河沿岸所規劃的新增醬酒產能約在20萬噸左右。國臺酒業的擴產規模，從茅臺鎮擴產洪流中來看并不算大。

醬酒熱下，香型是宿命，但產能才是真正的生命力。6500噸的擴產計劃，還抵不上隔壁小小金沙酒業的萬噸擴產計劃。邏輯上，重新整理融資規模再度上市也在情理之中。

而根據貴州省地方金融監督管理局5月27日公布的貴州省上市掛牌后備企業資源庫名單，包括國臺酒業在內的12家酒企仍然在政策關愛有加的行列之內。不難看出，國臺酒業最終仍然會繼續踏上上市征程，但過程何其艱辛以及何時抵達終點，和它三緘其口的撤退原因一樣，仍是未解之謎。