近日海倫司國際控股有限公司（以下簡稱：海倫司）正式向港交所遞交了招股說明書，擬主板掛牌上市。如若上市成功，海倫司將成為“酒館第一股”。

據了解，海倫司小酒館創立于2004年，是專門為年輕人量身定做的聚會空間，在裝修上融入了美國西部牛仔元素、東南亞風情元素、中國土家元素等，目前海倫司已經在香港、北京、天津、上海等80余個城市開設。

社會的發展讓夜間經濟的價值在不斷膨脹，酒館已經儼然成為當下年輕人娛樂消遣的聚集地。社交與酒娛樂的觥籌交錯孕育出的巨大消費市場已經開始登陸資本領地，但在燈紅酒綠的背后，海倫司的生意真有那么好做嗎？

機構突擊入股，被質疑打政策擦邊球

2021年2月份，海倫司完成了成立以來第一次也是IPO前唯一的一次融資，黑蟻資本領投、中金公司(19.66, -0.08, -0.41%)跟投的總計3300萬美元的資金。其實黑蟻資本會投海倫司并不是一件讓人意外的事情。

元氣森林、泡泡瑪特(67.65, -0.85, -1.24%)和喜茶等新消費品牌背后幾乎都有黑蟻資本的身影，而海倫司的輻射群體也與黑蟻資本的投資目標相仿。反倒是海倫司接受了此次融資顯得有些不尋常。

2017年黑蟻資本管理合伙人何愚曾經向其創始人合并中表露了想要投資海倫司的意向，但遭到了后者的拒絕，甚至直言，“在上市之前我們不需要融資”。而如今的操作，顯然有些讓人摸不著頭腦。

此輪融資與海倫司的上市申請間隔不過一個月，此外中金公司還擔任了海倫司此次上市的獨家保薦人。港交所《指引》曾明確表示，要求公司提交上市申請表格前28天，或正式上市前180天內，不得引入投資者入股。

IPO前突擊入股一般會面臨著嚴格的監察，因為在這種行為的背后往往會潛藏著一定的利益輸送，損害普通投資者的投資公平性，也會破壞二級市場的秩序。而對于揚言在上市前不需要融資的海倫司來說，如今一反常態讓黑蟻資本和中金突擊入股的操作也不得不讓人質疑。

直營酒館瘋狂擴張，成本支出水漲船高

海倫司酒館的創始人徐炳忠為退伍軍人，2009年在北京五道口開設了第一家酒館。開業之初，酒館主要面向外國留學生人群，以便宜的啤酒吸引客流。例如其銷售的啤酒售價均在10元/瓶以內，還推出了 7.8 元/瓶的海倫司精釀，對百威啤酒的售價，比同行的平均售價低了35%至67%，也不收開桌費和最低消費。

2012年，海倫司的目標客群轉向國內年輕人。公司一個發展模式就是打造忠誠的客戶群，形成私域流量，如同日本的很多小酒館能存在很多年一樣。

創始初期，海倫司的營業模式分為直營店和加盟兩種，但隨著體系越來越大，2018年以后主要以直營模式為主。根據招股書顯示，報告期內其直營酒館數量分別為84家、221家以及337家，年復合增長率約為100.3%，分別占年內總收入的60.2%、95.7%、99.4%。

與此同時其加盟酒館在日漸減少，報告期內其數量從2018年的78家降至為2020年的14家，占總收入比例也從39.8%降至為0.6%。以直營模式為主剔除掉加盟模式經營效率不高的問題，但與此同時直營模式帶給海倫司的壓力也是顯而易見的。

從2018年到2020年，海倫司的新開酒店數量分別達到了62家、93家和105家，且均處于不同的城市，這種瘋狂且分散的模式對于海倫司的管理運營、技術、勞動力和其他資源都提出了更嚴格的要求。

從2018年到2020年，其雇員福利及人力成本分別為2507萬、9227萬、2.7億，原材料及消費者成本分別為3174萬、1.9億、2.7億，短期租賃及其他相關費用分別為485萬、1347萬、3176萬，成本均呈現不同程度的上升狀態。

直營模式雖然便于海倫司對于品牌的管控，不可否認其運營成本也在不斷攀升，特別是在2020年疫情的黑天鵝突降，海倫司作為線下實體門店也不可避免的受到了沖擊，但其新開門店數量仍然高于前兩年，在市場行情不明朗的情況下仍堅持迅速擴張，這種野蠻生長的背后也意味著其現金流會受到挑戰。

營收增速放緩，或面臨資金壓力

從2018年到2020年，海倫司分別實現的營業收入為1.15億、5.65億和8.18億，調整后的凈利潤分別為1083.4萬、7913.6萬和7575.2萬，2019年和2020年的年增速分別是383.48%和44.78%，年增速斷崖式下降的同時也出現了增收不增利的情況。

根據弗若斯特沙利文的數據，截止2020年12月31日為止，海倫司是中國市場中唯一酒館數量超過100家的連鎖酒館，酒館數量超過第二名的4倍以上。

以酒館數量為計，在報告期內海倫司已經連續3年保持了作為中國最大線下連鎖酒館的領導地位，其自有酒飲品的毛利率也分別達到了71.4%、75.3%、78.4%，高于第三方酒飲品同期毛利率的39.2%、52.8%、51.5%，但這仍然不能改變其存在的現金壓力。

從2018年到2020年，海倫司經營活動所用現金凈額分別為887萬、1.59億、2.45億，而投資活動所用的現金凈額也從4917萬上升至1.1億。

根據招股書中的數據可以明確的看到，在報告期內海倫司的流動比率和速動比率均低于1。以2020年為例，其現金及現金等價物增加額僅為197.6萬元，期末現金及現金等價物為2425.5萬元，與此對應的流動比率和速動比率分別為0.3和0.14，資金面臨壓力明顯。

受益于中國居民可支配收入的增加和中國酒館數量的增長，中國酒館行業的總收入由2015年的844億增加至2019年的1179億，復合增長率為8.7%。且預計在2025年酒館行業的收入將會達到1839億元，相比于2020年的776億，年復合增長率達到了18.8%。

但廣闊的市場也意味著進入該市場的玩家將會越來越多，海倫司目前作為酒館行業的第一梯隊，能否在未來抓住發展的紅利實現另一個階段的突破，也有待觀察。